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东方证券-纺织服装行业2010年下半年投资策略:本土服饰品牌面临最好的时代-100702


纺织服装行业

本土服饰品牌面临最好的时代
研究结论
上半年行业呈现恢复性增长态势.2010 年前 5 月纺织和服装鞋帽行业规 模以上企业收入和盈利均呈现快速增长势头,我们认为行业收入的增长 来自于出口订单数量, 价格的同比恢复 (主动性提价和成本涨价带来的推 动性增长) 和内销的持续向好, 行业盈利明显超越收入增速的主要原因在 于毛利率的同比上升和期间费用的良好控制. 5 月行业固定资产投资和 前 出口在去年同期回落基础上同比呈明显上升态势,行业内销在 09 年经受 住经济危机考验依然保持良好增长的基础上增速有了进一步提高. 我们预计重点公司中 2010 年中报业绩有望增长 50%左右或以上的企业有 梦洁家纺,众和股份和瑞贝卡,增长 30%左右或以上的企业有七匹狼, 报喜鸟和富安娜.其余重点公司中报相对较为平淡. 内需将逐步取代出口成为未来推动行业增长的最大动力.我们对行业未
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06

施红梅

纺织服装行业首席分析师 8621-63325888×6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860200010014

行业评级 国家/地区 行业 报告日期 行业表现

看好

中性

看淡(维持) 中国/A 股 纺织服装 2010 年 7 月 2 日

上证综合指数

纺织服装

中 报 前 瞻

来发展维持年度投资策略中的观点,认为行业正处于底部景气回升的阶 段,对 2010 年的行业出口形势持谨慎乐观态度,对内销长期看好.我们 认为 2010 年行业主要面临成本上升,人民币升值预期,欧元区经济波动 (欧元贬值)和贸易摩擦加剧等潜在压力.从长期看,我们认为行业出口 的黄金时期已经过去, 未来内需是推动行业增长的更大动力, 后期行业发 展重在结构调整和升级,由加工制造型向技术创新型和品牌渠道型转变. 本土服饰品牌面临最好的时代.对于现有的行业板块上市公司,我们认 为未来将出现明显的分化, 大部分的纯加工出口型企业将沦为 "壳资源" , 而最早觉醒或正在转型的本土品牌服饰企业将面临最好的时代. 一方面中 国市场本身已经成为全球最具活力和潜力的服饰消费市场之一.另一方 面, 我们也认为中国目前的经济文化环境及企业的发展资质等为孕育本土 服饰品牌巨头创造了良好的土壤.从中短期看,国内服饰品牌在以二,三 线城市为主的大众服装领域, 家纺领域和新兴时尚饰品等领域具有更多的 发展空间. 建议重点关注大众品牌服装企业,家纺企业和时尚消费品企业.我们目 前对纺织子行业维持"中性"评级,对服饰子行业维持"看好"评级.我 们认为目前国内的服饰消费正处于注重品牌, 品质和个性化时尚化的快速 增长阶段, 对奢侈品的消费处于萌芽增长阶段, 建议重点关注消费升级和 消费理念更新大背景下的大众品牌服装企业, 家纺企业, 时尚消费品和少 数具有综合竞争优势或未来整合空间的纺织企业. 在目前时点看下半年的投资策略, 我们认为以品牌服饰为主的优势企业短

评价周期 绝对表现(%) 相对表现(%)
资料来源:WIND

1 个月 -5.83 1.73

3 个月 -28.9 0.67

12 个月 1.43 22.50

重点公司盈利预测及投资评级 2009A 七匹狼 山东如意 美邦服饰 报喜鸟 瑞贝卡 富安娜 梦洁家纺 0.72 0.31 0.60 0.66 0.17 0.84 1.41 2010E 1.00 0.56 0,75 0.82 0.34 1.14 1.48 2011E 1.29 0.78 1.01 1.09 0.49 1.49 1.96 股价 29.61 14.00 19.87 22.90 8.20 43.24 51.70 评级 买入 买入 增持 增持 增持 增持 增持

资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,

【 行 业 研 究 报 告 】

期面临一定的高估值压力, 但随着下半年的来临, 动态估值水平会进一步 下降, 对此类公司的投资将以时间换得更大的空间. 另外对于少部分跟随 大盘调整较多而基本面优良的纺织类企业,建议把握其低估的投资机会.

相关研究报告 《看好消费升级下的品牌服饰企 2010 年 4 月 6 日 业? 《看好内销增长态势 关注成本上 2010 年 3 月 11 日 升压力》

东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系.因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不 应视本报告为作出投资决策的唯一因素. 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投 资代表联系.并请阅读报告最后一页的免责申明.

《冬去春来》

2010 年 2 月 5 日

10-07

纺织服装行业2010年下半年投资策略及中报前瞻 本土服饰品牌面临最好的时代

行业上半年运行形势:延续恢复性增长态势
我们在 4 月份推出的行业二季度投资策略中指出一季度行业整体的运行态势是去年同期低基数上 的恢复性增长,而二季度我们基本看到这个趋势还在延续,但恢复性反弹的增速有所下降.

行业收入和盈利同比快速增长
根据国家统计局的数据显示,2010 年前 5 月规模以上纺织子行业收入和利润总额同比分别增长 27.46%和 63.81%,服装鞋帽子行业收入和利润总额同比分别增长了 23.98%和 26.63%.相比前 2 月的数据, 纺织子行业的利润增速有所下降, 服装子行业的收入和利润增幅略高于前 2 月的水平, 我们认为这主要还是去年基数不同的原因. 图 1:纺织子行业销售收入和利润总额增长情况
收入同 比 100% 80% 83.14% 63.81% 利润总额同比

60% 40% 33.43% 33.54% 30.55% 31.27% 23.74% 22.87% 21.75% 21.22%

27.50% 27.46% 17.14% 15.05% 17.08% 17.98% 16.31% 14.75% 12.69% 9.28% Oct-08 Feb-09 Jun-08 Dec-08 Apr-08 Aug-08 17.75% 10.32% Dec-09 Feb-10 Apr-10

20% 0%

Oct-07

Feb-08

Feb-07

Jun-07

Dec-07

Apr-09

Aug-07

-10.29%

-20%

资料来源:东方证券研究所

图 2:服装鞋帽子行业销售收入和利润总额增长情况
收入同比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Oct-07 Oct-08 Feb-07 Dec-07 Feb-08 Dec-08 Feb-09 Oct-09 Jun-07 Jun-08 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Dec-09 Feb-10 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Jun-09 Apr-10 29.54% 29.08% 27.12% 24.56% 23.87% 23.84% 23.65% 23.87% 19.75% 19.23% 13.65% 13.86% 10.10% 17.80% 17.21% 13.02% 9.40% 10.84% 16.60% 17.30% 12.73% 14.52% 26.63% 23.98% 21.31% 20.96% 19.60% 15.63% 利润总额同比

资料来源:东方证券研究所

2

Aug-09

Apr-07

Oct-09

Jun-09

7.43% 7.32% 3.36% 5.16% -1.52%

纺织服装行业2010年下半年投资策略及中报前瞻 本土服饰品牌面临最好的时代

从财务指标的构成看,我们认为行业收入的增长来自于出口订单数量,价格的同比恢复(主动性提 价和成本涨价带来的推动性增长) 和内销的持续向好, 而纺织子行业盈利明显超越收入增速的主要 原因在于毛利率的同比上升和期间费用的良好控制(管理费用和财务费用比率的下降).我们判断 产品出口和内销价格的同比上升和原料上涨的一定滞后反应是利润率上升的重要因素. 而从期间费 用的控制看,无论是纺织子行业还是服装鞋帽子行业都具有很强的控制能力. 图 3:纺织子行业盈利能力变动
毛利率 12% 10% 8% 6% 4% 2.80% 2% 0% Oct-07 Oct-08 Feb-07 Dec-07 Feb-08 Dec-08 Feb-09 Oct-09 Jun-07 Jun-08 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Dec-09 Feb-10 Feb-10 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Jun-09 Apr-10 15.62% 14.89% Apr-10 3.81% 3.40% 3.66% 3.37% 3.57% 3.64% 2.60% 4.26% 3.58% 3.88% 3.88% 10.87% 10.54% 10.45% 10.61% 10.41% 10.64% 10.13% 10.09% 10.43% 10.10% 9.78% 9.63% 利润率

11.42% 11.28%

2.96%

3.19%

资料来源:东方证券研究所

图 4:服装鞋帽子行业盈利能力变动
毛利率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Oct-07 Oct-08 Feb-07 Dec-07 Feb-08 Dec-08 Feb-09 Oct-09 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Dec-09 Apr-07 Apr-08 Apr-09 4.37% 4.29% 4.30% 4.32% 4.29% 4.10% 4.04% 4.21% 5.04% 4.93% 4.46% 4.72% 4.43% 4.68% 14.60% 13.95% 13.85% 14.19% 14.88% 13.79% 13.66% 14.05% 15.29% 利润率

14.37% 14.18% 14.37%

资料来源:东方证券研究所

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图 5:纺织子行业期间费用比率变动情况
销售费用比率 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% Oct-07 Oct-08 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Oct-09 Dec-07 Dec-08 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Dec-09 Feb-10 Jun-07 Jun-08 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Jun-09 Apr-10 4.65% 4.15% 3.73% 3.35% Apr-10 1.65% 1.53% 1.41% 1.36% 1.49% 1.49% 1.37% 1.37% 1.73% 1.63% 1.53% 1.48% 1.44% 1.44% 1.62% 1.45% 1.37% 1.56% 1.44% 1.43% 1.43% 1.28% 1.23% 1.29% 1.21% 管理费用比率 财务费用比率

3.33% 2.96% 2.89% 2.84%

3.27% 2.84% 2.76% 2.75% 2.48% 2.44% 2.29%

3.22% 2.84% 2.98% 2.74% 2.69% 2.66%

资料来源:东方证券研究所

图 6:服装鞋帽子行业期间费用比率变动情况
销售费用比率 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Oct-07 Oct-08 Feb-07 Dec-07 Feb-08 Dec-08 Feb-09 Oct-09 Jun-07 Jun-08 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Dec-09 Feb-10 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Jun-09 0.83% 0.79% 0.81% 0.83% 0.92% 0.86% 0.88% 0.88% 0.79% 0.80% 3.37% 3.22% 3.10% 3.09% 4.84% 管理费用比率 财务费用比率

4.58% 4.42% 4.37%

4.80%

4.51% 4.34% 4.29%

4.72%

4.40%

4.23% 4.15% 3.18% 3.17%

3.29% 3.26% 3.20% 3.33% 3.42% 3.12%

0.71% 0.70% 0.71% 0.67%

资料来源:东方证券研究所

行业固定资产投资增速维持回升态势
统计显示,2010 年前 5 月全社会固定资产投资增速为 25.9%,纺织全行业固定资产投资增速为 18.88%,行业投资增速比 09 年全年提高了 5.1 个百分点,与一季度的水平基本相当,显示市场对 行业预期仍处于 09 年调整后的恢复增长之中.从分子行业看,2010 年前 5 月纺织子行业,服装 鞋帽子行业和化纤子行业的固定资产投资增速分别为 17.6%, 19.0%和 26.9%, 化纤子行业的投资 波动最大与其周期性的行业属性有关. 纺织子行业投资同比增速较快很大程度上是由于去年同期低 基数的原因, 而服装子行业则是在去年同期增速相对良好的情况下获得的增长, 也显示了市场对服 装领域相对更为看好,我们认为这也是行业中长期的发展方向. 4

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图 7:纺织各子行业固定资产投资增速与全社会平均水平比较

全社会 120 100 80 60 40 20 0 Mar-04 Mar-05 Mar-06

纺织业

服装鞋帽

化学纤维

Mar-07

Mar-08

Mar-09

Nov-04

Nov-05

Nov-06

Nov-07

Nov-08

-20 -40

资料来源:东方证券研究所

从历史纵向比较,从 08 年开始纺织服装行业的投资增速基本结束了此前长期高于全社会投资增速 的趋势, 这也显示行业发展正在由前期的数量扩张为主逐步向内部结构调整和产业升级转变的发展 态势,我们认为未来很长一段时间都将延续这一态势.从内部结构看,我们认为未来行业投资的方 向将由前期的单纯的产能扩张越来越多地转化到全球化的产能布局,技术研发,品牌建设,渠道扩 张甚至包括国内外的并购上.

行业出口前高态势已经确立
根据海关统计,2010 年前 5 月国内纺织品和服装出口同比分别增长了 29.70%和 13.10%,合计增 长了 19.31%.相比去年全年和今年一季度的行业出口情况,前 5 月的行业出口增幅同比分别上升 了 29.39 个百分点和 4.04 个百分点. 分结构看,纺织品的出口增速明显快于服装,前 5 月国内纺织品和服装出口同比增长了 29.7%和 13.1%.其实从 08 年开始已经出现了这一分化趋势,我们认为劳动力成本的上升,亚洲周边国家服 装产业的崛起(我们的纺织产业在产业基础,配套等方面的综合竞争力更为突出,而服装制造受人 力成本的影响更大)和产业的全球重新分配产能等有关. 分出口地区看,欧洲仍是我国出口的地一大市场,前 5 月占出口总额的 24%,其次分别为美国,日 本和香港. 从同比增速看, 5 月对对美国和欧洲的出口同比分别增长了 23.97%和 18.28%,成为拉 前 动行业出口恢复增长的主要动力,另外对非洲和拉丁美洲尽管绝对金额较低,但出口增速分别达到 28.21%和 36.72%,呈现很好的上升势头.在亚洲地区,传统的出口地区香港和日本起色不大,前者 小幅增长,后者略有下降,对韩国出口增长了 34.58%,对其他亚洲地区出口同比增长了 29%左右, 反映了行业在新兴市场较为明显的上升态势.

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Nov-09

Mar-10

Jul-08

Jul-04

Jul-05

Jul-06

Jul-07

Jul-09

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从与重点出口类上市公司的跟踪交流看, 订单数量和订单结构相对 09 年初最低点时均有明显回升, 部分公司产品价格也在 09 年初下调的基础上逐步恢复提升,但离 07/08 年的行业景气高峰仍有一 定差距,特别是从近期欧美主要市场的服装消费数据看,仍处于底部缓慢复苏阶段,本轮金融危机 对国外消费者的消费能力, 消费预期和消费习惯所产生的冲击预计会持续较长的时间. 特别是进入 二季度以后,欧洲主权国家的经济危机呈现愈演愈烈之势,将会逐步影响行业四季度开始的出口, 毕竟对欧洲地区出口占行业近 1/4 左右. 另外本身随着低基数效应的逐步减弱, 今年下半年的出口 增速也会有一定回落..因此我们维持全年行业出口增速前高后低的判断,对全年出口谨慎乐观, 估计增幅在 5%——10%之间. 图 8:纺织服装年度累计出口增速变动

35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 -5.00% -10.00% -15.00% -10.08% 2010年前5月 15.93% 8.20% 21% 20.69% 30.30% 25.08% 18.90% 19.31%

资料来源:东方证券研究所

图 9:纺织服装 07 年以来单月出口增速变动
纺织品增长 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Oct-07 Oct-08 Oct-09 Jan-09 Jan-08 Jan-07 Jan-10 Jul-07 Jul-08 Jul-09 -20% -40% -60% Apr-07 Apr-08 Apr-09 Apr-10 服装增长 纺织品服装合计增长

资料来源:东方证券研究所

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图 10:2010 年前 5 月我国纺织服装行业出口地区构成
欧洲 美国 日本 香港 非洲 拉丁美洲 其他

28.55%

24.00%

5.39% 5.71% 9.88% 11.38%

15.09%

资料来源:东方证券研究所

内销持续快速增长势头不改
08 年的全球经济危机改变了大多数欧美消费者对未来的预期,直接影响了他们的消费支出和消费 习惯.对国内纺织服装消费而言,在 09 年上半年特别是第一季度也曾出现一定的增速下降,但在 二季度已经迅速企稳,09 年下半年开始逐步恢复上升,2010 年前 5 月进一步延续了了旺盛的增长 势头.统计显示,今年前 5 月国内服装类商品的零售总额增速为 23.1%,高出全社会消费品零售 总额 4.9 个百分点,比 09 年全年行业消费增速高出 4.3 个百分点. 图 11:服装类消费品零售总额增速与全社会消费品零售总额增速的比较
全社会 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Mar-10 May-10 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 9.10% 18.50% 18.70% 19.60% 18.60% 13.30% 12.90% 13.70% 16.80% 28.70% 25.90% 21.60% 23.90% 23.10% 18.80% 17.90% 18.20% 15.50% 服装类

资料来源:东方证券研究所

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回顾历史, 连续多年服装类消费品零售增速明显超越社会平均增速的情况也反映了行业内销的持续 繁荣增长以及经济增长积累对消费升级的推动.

行业未来发展形势及投资策略
我们对行业未来发展维持年度投资策略中的观点,认为行业正处于底部景气回升的阶段,对 2010 年的行业出口形势持谨慎乐观态度,对内销长期看好.我们认为 2010 年行业主要面临成本上升, 人民币升值预期,欧元区经济波动(欧元贬值)和贸易摩擦加剧等潜在压力. 以纺织服装主要原料棉花和棉纱价格为例,今年上半年已经分别上涨了 25%和 35%左右.而根据 统计局最新的数据显示,2010 年 5 月衣着类 CPI 指数同比下降 1.2%,而衣着类 PPI 指数同比上 升了 1.94%.根据与重点公司的交流,2010 年相关企业的人力成本上升压力也不小,不少公司面 临 10%以上的人工成本上升.另外欧美经济的不确定性(特别是欧洲)以及在经济没有根本性好 转情况下的各种贸易壁垒也将成为行业发展的障碍. 我们判断,与 2009 年不同,2010 年下半年起国内纺织服装行业将面临收入上升后盈利空间遭遇 压缩的局面. 图 12:2010 年年初以来国内 328 级棉花现货价格波动情况

资料来源:第一纺织网

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图 13:2010 年年初以来国内纱线指数 CYC32 波动情况

资料来源:第一纺织网

图 14:07 年以来国内衣着类 CPI 和 PPI 单月变动情况
当月CPI衣着类价格变动 3% 2% 1% 0% Jan-07 当月PPI衣着类价格变动

-1% -2% -3%

2.41% 2.56% 2.35% 2.61% 2.40% 2.32% 2.39%2.32% 2.15% 2.07% 1.96% 1.94% 1.91% 1.76% 1.74% 1.64% 1.47% 1.40% 1.34% 1.30% 1.29% 1.22% 1.20% 1.33% 1.11% 1.04% 0.99% 0.95% 1.00% 0.93% 0.87%0.95% 0.60% 0.50% 0.20% -0.10% -0.10% -0.15% -0.20% -0.20% -0.20% -0.22% -0.34% -0.30% -0.38% -0.40% -0.60% -0.60% -0.80% -0.82% -0.90% -1.00% -1.10% -1.10% -1.20% -1.20% -1.20% -1.20% -1.30% -1.40% -1.30% -1.30% -1.40% -1.40% -1.50% -1.60% -1.70% -1.40% -1.70% -1.80% -1.90% -1.50% -1.30% -2.20% -2.30% -2.20% -2.30% -2.30% -2.30% -2.40% -2.30% -2.70% Oct-07 Oct-08 Oct-09 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Apr-07 Apr-08 Apr-09 Jan-10 Apr-10

资料来源:中国纺织工业协会统计中心,东方证券研究所

持续增长的人力成本将成为行业未来发展的中长期趋势, 而社会福利和环保约束等其他隐性成本的 提高也随着社会经济大发展不断抬升, 相应带来的纯制造环节出口竞争力的逐步减弱也将是一个长 期趋势.在全球范围看,中国的制造成本优势目前仅排在第 6 位(08 年是第 4 位),墨西哥,印

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度,越南,俄罗斯和罗马尼亚的制造成本都已经低于中国,国内纺织服装行业历史上较多依靠成本 优势的年代已经一去不复返. 从长期看,我们认为行业出口的黄金时期已经过去,未来内需是推动行业增长的更大动力,后期行 业发展重在结构调整和升级,由加工制造型向技术创新型和品牌渠道型转变. 对于现有的行业板块上市公司, 我们认为未来将出现明显的分化, 大部分的纯加工出口型企业将沦 为"壳资源",而最早觉醒或正在转型的本土品牌服饰企业面临最好的时代. 纺织制造类公司中少量优势企业将通过产能的全球化分配, 技术创新和向下游拓展等方式获得其生 存空间和新的盈利之道, 相当部分的纯加工型纺织上市企业将面临业绩不断下滑最终通过重组实现 其壳资源的价值. 对于另外一部分原先以出口加工贴牌为主的服饰企业, 他们未来的更大出路在于 转内销或者提高出口产品的档次争取提高自有品牌出口的比率, 尽管转型之路十分漫长, 但优秀的 企业会凭借其长期积累的技术优势,产品品质等获得部分市场份额. 对于具有品牌和渠道资源,立足内销的偏零售类服饰企业而言,他们面临的将是一个最好的时代. 一方面中国市场本身已经成为全球最具吸引力的服饰消费市场之一. 在欧美消费者都在压缩开支的 时候, 中国市场已经成为全球品牌业者眼中的乐土——长期较高的居民储蓄率, 较低的衣着人均消 费支出, 农村与城镇在衣着消费防方面的明显差距, 城市化的不断推进等众多因素都支持国内纺织 服装消费的快速增长, 中国将成为未来十年全球最具活力和潜力的服饰消费市场之一. 全球各大大 众快销服饰品牌 ZARA,H&M 和 Uniqlo 基本都已进入中国市场并运营得风声水起,也美国最老牌 的服装巨头 GAP 也宣布 2010 年下半年高调进入中国市场,这些都证明了中国服饰消费市场的魅 力. 另一方面, 我们也认为中国目前的经济文化环境及企业的发展资质等为孕育本土服饰品牌巨头创造 了良好的土壤. 随着前些年纺织服装行业的持续高投入, 国内部分纺织服装企业已经较好地完成了 在工艺,设计,设备和技术等方面的沉淀,同时随着中国国力的增强,国家文化的基础和沉淀将重 新焕发生机(悠久的中华文明将在更多的消费品领域得到全球范围的重视),同时国民经济的持续 增长和国内财富的不断积聚与欧美纺织服装行业的逐步衰落对比也为中国企业参与全球范围内的 收购整合提供大量的机会.在这样的行业大背景下,我们认为经过 5—10 年的行业整合,国内纺 织服装行业中很可能有 10%左右的企业将迎来高毛利率的发展阶段,我们认为国内纺织服装行业 未来不排除涌现出世界级的品牌服饰企业. 当然国内市场巨大的消费容量和潜力也将吸引更多的国际品牌加快进驻的步伐, 未来的品牌服饰领 域将面临更激烈的竞争, 但对于国内品牌企业而言, 他们的优势是更早介入带来的品牌基础和渠道 资源, 更了解本土文化和商业环境带来的运营便利, 更了解本土消费者需求带来的产品定位优势等. 他们的不足在于完全竞争市场中的商业运作能力需要需要进一步提高. 从中短期看,国内服饰品牌在以二,三线城市为主的大众服装领域,家纺领域和新兴时尚饰品等领 域具有更多的发展空间.

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图 15:世界各国储蓄占 GDP 比重(%)
Australia Germany United Kingdom 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Canada Hong Kong SAR, China United States China Japan France Korea, Rep. of

资料来源:世界银行

图 16:世界各国人均衣着消费支出情况(美元)
日本 2500 美国 英国 中国城镇 中国农村

2000

1500

1000

500

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

资料来源:ceic,东方证券研究所

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图 17:中国城镇和农村居民人均衣着消费支出占可支配收入比重(%)
城镇 农村

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11.19 10.91 10.09 8.86 8.24 7.97

10 8 6 4 2 0
1995 1996 5.69 5.91

7.78

7.67

7.53

7.29

7.63

7.67

7.56

7.39

5.23 4.54 4.16 4.26 4.17 4.24 4.21 4.09 4.56

4.68

4.67

4.45

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

资料来源:ceic,东方证券研究所

图 18:我国城镇人口和城市化率(%)

城镇人口数(万人) 63000 61000 59000 57000 55000 39.09 53000 51000 49000 47000 45000 2000 2001 2002 2003 2004 45906 36.22 48064 37.66 50212 41.76 40.53 54283 52376

城市化率(%) 48 60667 45.68 46 44 42 40 38 36 34 32 30 2005 2006 2007 2008

59379 44.94 42.99 56212 43.90 57706

数据来源:国家统计局

我们目前对纺织子行业维持"中性"评级,对服饰子行业维持"看好"评级.我们认为目前国内的 服饰消费正处于注重品牌, 品质和个性化时尚化的快速增长阶段, 对奢侈品的消费处于萌芽增长阶 段,建议重点关注消费升级和消费理念更新大背景下的大众品牌服装企业,家纺企业,时尚消费品 和少数具有综合竞争优势或未来整合空间的纺织企业. 在目前时点上看下半年的投资策略,我们认为以品牌服饰为主的优势企业(家纺企业,七匹狼,报 喜鸟,瑞贝卡等)短期面临高估值的压力,但随着下半年的来临,动态估值水平会进一步下降,而 且从基本面看长期持续增长的可靠性相对较高, 对此类公司的投资将以时间换得更大的空间, 如果 在大盘调整的过程中有好的时点,建议积极介入.而对于少部分跟随大盘调整较多的纺织类企业, 如雅戈尔,鲁泰等其投资价值也在逐步显现,建议把握其低估的投资机会.

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重点公司分析
七匹狼(002029.SZ) 公司 2010 年一季度营业收入和净利润同比分别增长 18.29%和 37.29%,每股收益为 0.33 元.我 们认为公司一季度收入增长超过前期春夏订货会数据的主要原因有两个,一个是今年春节是 2 月, 一般春节前一个月是集中发货期, 因此一季度的收入中实际有去年四季度顺延过来的因素; 另外一 个原因是公司直投产品占比逐步加大, 同时对货款结算进一步严格也是收入增长的一个原因. 一季 度公司盈利增长远超过收入增长的主要因素是毛利率同比大幅提升了近 4 个百分点,主要原因是 产品提价, 直营比重的提高和对加盟商春夏订货实际折扣优惠下降, 另外原材料成本的滞后也有一 定因素.但前三个原因更重要. 对于二季度的情况,我们认为销售收入依然会保持 15%——20%左右稳定的增长,毛利率同比仍 然会有一定的上升, 销售费用方面因为世界杯广告的投入会有一定的增加, 但总体而言期间费用比 率比去年同期仍有所下降.我们预计公司 2010 年中报公司盈利增长在 30%——40%之间. 我们对公司维持前期的看法,经过 2009 年终端层面的去库存和近 3 年的渠道扁平化,公司 2010 年开始将由内部整固调整逐步恢复以往的扩张增长态势.2010 年开始公司收入的增长将来自于自 营渠道的积极推进,加盟渠道扩张的逐步恢复和渠道整体运营效率的提高,我们预计公司 2010 年 开始的开店数量增长预计在 15%——20%左右,面积增速高于该水平.而在品牌运营方面的日益 精细化,产品系列的日益丰富将使得公司更好地将渠道扩张转化为销售收入.总体而言,随着销售 规模的扩大, 我们预计公司未来盈利的增速将超过收入的增速, 未来控制采购成本和期间费用也是 公司的一个重点工作,而前期股权激励的推出也将更好地发挥管理层的主观能动性和积极性. 公司在国内二, 三线城市长期耕耘积累的品牌基础和渠道资源是其宝贵的财富, 而近年来在内部资 源的整合效率提升以及品牌的精细化运作方面的能力也在逐步提升, 这些都是公司中短期充分分享 国内消费升级的重要基础.我们维持对公司 2010——2012 年的每股收益分别为 1.00 元,1.29 元 和 1.66 元的预测,维持"买入"评级. 公司的投资风险在于国外品牌的竞争及自身品牌进一步向上提升的挑战.

富安娜(002327.SZ) 公司是国内家纺行业的龙头企业, 近年来在国内家纺行业持续向好的大背景下, 公司凭借渠道的稳 健扩张,品牌的日益丰富和产品售价的逐步提升,经营业绩获得了快速增长,营业毛利率基本保持 稳定上升势头.2010 年一季度公司收入和盈利分别增长 39.3%和 46.67%,每股收益为 0.35 元. 一季度由于对加盟折扣率的恢复以及产品结构的调整和新产品更快地推出, 公司毛利率同比上升了 3.87 个百分点.这也是公司一季度盈利增速超过收入增速的主要原因. 关于中报,尽管终端销售从 5/6 月份开始的同比增速相对一季度有所放缓,但考虑到去年的基数, 我们认为公司二季度同比仍将有一定的增长. 我们预计公司 2010 年中报盈利同比增长在 35%—— 40%之间. 与同行相比,公司的直营优势突出,同时主品牌产品特色更为鲜明.公司自上市以后,根据市场的 发展,自身的经营策略也做进一步的调整和完善,从 2010 年开始公司对加盟渠道的扩张和多品牌

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运作将更为积极,对 ERP 系统的建设将更为精益求精.在多品牌运作方面,公司从 2010 年开始 将进一步的细化和深化,公司前期已经对主品牌"富安娜"的风格进行了一定的微调,并取得了良 好的市场反馈.2010 年除了主品牌外,公司重点拓展的是定位于年轻时尚的"馨而乐"品牌,我 们看好该品牌的的市场容量和增长前景. 据悉 5 月结束的公司 2010 年秋冬产品订货会取得了很好的反馈, 这也为公司下半年的销售收入奠 定了良好的基础.我们认为公司未来 3 年业绩增长主要来自于行业增长大背景下渠道的较快增长, 单店的稳步增长以及多品牌业务的梯度成长.我们维持对公司 2010——2012 年每股收益分别为 1.14 元,1.49 元和 1.98 元的盈利预测,维持对公司的"增持"评级. 公司的投资风险在于房地产政策调控对公司 2011 年业绩的可能影响.

梦洁家纺(002397.SZ) 公司是国内家纺行业第一梯队的品牌企业, 与其他两家之前上市的家纺企业相比, 公司规模相对较 小,但公司在一线城市的商场渠道优势较为明显.根据市场统计,在国内重点大型商场的家纺产品 销售中,公司多年来一直排名第一或第二的位置.2010 年一季度公司收入和盈利同比分别增长了 32%和 146%.去年上半年家纺行业的低基数效应在公司身上体现得犹为明显.一季度公司盈利增 速大幅超过收入的主要原因在于毛利率同比增长超过 6 个百分点——新产品提价,高端品牌"寐" 毛利率提高和直营比重同比提高. 关于中报, 我们了解的情况是二季度依然延续了一季度的增长态势, 同比增速相比一季度有所降低, 但毛利率同比依然有很大的提升,因此我们预计公司中报盈利增长 50%左右. 在品牌策略方面,与其他竞争对手的产品相比,公司更坚持原创特色,强调做精做细,具有较为扎 实的业务基础.特别是定位高端的"寐"品牌和儿童家纺品牌"梦洁宝贝"均有一定的先发优势. 在渠道拓展方面,公司前期相对竞争对手更为保守,外延扩张的速度相对也是最慢的.2006—— 2009 年公司渠道数量扩张的年复合增长率仅为 9.9%左右, 比两家主要的竞争对手分别低 9.6 个百 分点和 7 个百分点左右.目前较低的基数和上市后更充足的资金和更进取的态度将直接推动公司 未来渠道扩张步伐的加快.同时上市后更加市场化的定价机制也将推动公司盈利能力的提升. 我们认为公司未来 3 年业绩增长主要来自于行业增长大背景下渠道的较快增长,单店的稳定增长 和定价机制调整后的毛利率上升和财务费用的下降. 我们维持对公司 2010——2012 年每股收益分 别为 1.48 元,1.96 元和 2.50 元的盈利预测,维持对公司的"增持"评级. 公司的投资风险在于房地产政策调控对公司 2011 年业绩的可能影响.

山东如意(002193.SZ) 公司 2010 年一季度收入增长 8.8%,盈利增长 5.44%,每股收益 0.08 元.收入增长不多的原因是 今年一季度相比去年放假更多, 同时相比去年同期金融租赁成本和加固定资产折旧增加也影响了部 分盈利.根据跟踪调研获得的信息,公司目前的订单是较为饱满的,但毛纺行业整体面临出口价格 下调的形势,公司目前的经营策略是坚守价格,并尽量以研发创新优势和产品质量稳定其毛利率.

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对于 2010 年的中报,我们预计相对较为平淡,收入会有 10%左右的增长,但盈利同比很可能基本 持平或微幅增长. 我们预计随着后续部分布机和后整理设备的到位, 公司下半年的产销量会进一步释放, 而公司本身 的旺季也在下半年,再加上 7 月左右完成现金收购关联大股东如意科技集团的的服装资产并实现 并表,因此下半年的盈利增速会明显高于上半年. 对于公司我们维持前期的推荐逻辑,看好其新项目投产后带来的销量增长, "如意纺"技术产业化 带来的高端产品毛利率,未来与集团之间进一步的整合空间,以及借助集团的平台,更好地更快地 向下游成衣领域拓展的发展前景. 公司关联大股东山东如意科技集团 2009 年的营业收入和利润总额分别是公司的 21 倍和 16 倍左 右.我们认为,前期伴随公司 09 年年报推出的收购山东如意科技集团的服装资产初步印证了我们 对公司与集团资产整合的预期, 但这还只是一个开始, 未来公司很可能进一步整合集团的其他纺织 业务,其中发展势头比较好的色纺纱,氨纶和家纺业务值得重点关注.而关于向下游成衣领域延伸 的战略实际也在集团层面紧锣密鼓地运作,除了去年底今年初与欧洲成衣企业的合作外,5 月份山 东如意科技集团又公告大手笔收购收购日本 RENOWN 公司 41.53%的股权, 收购金额 40 亿日元. RENOWN 公司曾经是日本第一大服装品牌运营商,具有百年历史,运营着日本及欧洲的 30 多个 著名服装品牌,在日本有 3000 家零售网点.本次跨国收购再一次表明了集团向下游零售成衣领域 拓展的决心, 我们判断后续可能还有其他的跨国合作机会. 我们认为零售业务在集团层面的培育和 经验积累, 最终受益最大的还是股份公司 (股份公司是唯一的资本平台, 也是公司的核心业务平台) . 我们维持对公司 2010——2012 年 0.56 元,0.78 元和 0.96 元的盈利预测,维持对公司的"买入" 评级. 公司的投资风险主要来自于行业出口的波动和高档新产品市场开拓的不确定性.

报喜鸟(002154.SZ) 2010 年一季度公司营业收入和盈利分别增长 15%和 57%左右,一季度每股收益为 0.07 元.一季 度收入的增长主要是因为 1/2 月份零售终端延续了 09 年底以来的旺销势头,同时春节在 2 月也进 一步延长了旺季的时间, 另外子公司宝鸟一季度也基本延续了四季度的恢复态势. 盈利大超收入增 长的主要原因是毛利率的明显上升. 对于二季度销售尽管部分受到天气原因的影响, 我们认为同比还是会有稳定的增长. 我们预计公司 2010 年中报盈利同比增长在 28%左右. 我们认可公司的发展战略,认为在目前较小规模基数和较高品牌定位基础上的渠道的适度加快扩 张, 各品牌的梯度成长和各业务的相互补充有利于公司从一家小而精致的品牌公司成长一家更规模 化和更具影响力的服饰零售企业. 我们认为公司未来的盈利增长主要来自于报喜鸟品牌渠道扩张的适度加快, 上海宝鸟团购业务的做 强做大以及圣捷罗子品牌,皮具业务,女装业务的逐步成熟.我们维持此前的盈利预测,按照行权 后的最新股本计算,预计公司 2010——2012 年的每股收益分别为 0.82 元,1.09 元和 1.45 元. 短期股权激励第一批行权对股价的影响也已经消除,维持对公司的"增持"评级.

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瑞贝卡(600439.SH) 2010 年一季度公司营业收入和盈利分别增长 27%和 31%左右, 按照最新股本计算一季度每股收益 为 0.05 元. 公司出口业务从年初以来一直维持恢复上升态势,订单饱满,同时价格也在迅速恢复,在年初常规 产品普遍提价 5%以后,5 月对三季度开始的订单中的常规产品又提价 8%——10%,预计仅此次 提价对就会为公司三季度开始每月增加收入 1000 万元左右. 关于 2010 年的中报,我们认为二季度将进一步延续一季度的增长态势,同时提价和高端产品的销 售也将进一步带动公司盈利的增长,预计公司中报盈利增长在 50%左右,下半年的增速会进一步 超过上半年. 国内品牌零售市场方面,2010 年是公司的突破进取之年,也是关键之年,而目前面临的机遇十分 良好.随着国内经济的持续增长,居民消费理念的提升和对健康的日益关注(替代染发),国内将 发制品作为时尚饰品消费的潮流和习惯正在逐步形成之中,经济发达的一/二线城市中越来越多的 年轻女性愿意尝试发制品的消费. 我们预计未来较长一段时间国内对发制品消费均将保持动态上升 势头. 前期我们集中对公司加盟市场表现突出的杭州地区和直营市场的强势地区北京进行了实地调研和 并和相关负责人进行了深入交流, 我们进一步坚定了前期关于国内发制品消费已经进入爆发前夜的 判断,同时认为经过近 3 年的摸索,公司目前在国内零售市场的开拓方面已经找到了正确的路径 (以加盟为主直营为辅,寻找具有丰富品牌及商场运作经验的加盟商)和合适的合作伙伴,而目前 国内市场还没有一个可与公司竞争的对手.随着公司定位中档的 SLEEK 品牌的推出,未来渠道扩 张和销售规模将会实现更快的增长. 截止目前公司国内零售网点在 90 家左右,预计到 2010 年年底有望达到 120——150 家左右.从 2010 年全年看,公司国内零售市场实现 1.2——1.5 亿元的销售可能性比较大,但考虑到加盟比重 比较高, 同时品牌投入比较大, 2010 年国内零售估计会有一定亏损, 真正全面发挥效益应该在 2011 年下半年.尽管今明两年公司国内零售业务对盈利的贡献很小,但市场的上升拐点已经出现,公司 未来将真正由一家出口制造型企业向时尚消费品企业转型,我们建议重点关注公司内销的拓展放 量,目前我们维持对公司 2010——2012 年的每股收益分别为 0.34 元,0.49 元和 0.63 元的预测. 对公司维持"增持"评级. 公司的投资风险在于人民币汇率及非洲当地货币对美元的大幅波动.

美邦服饰(002269.SZ) 公司 2010 年一季度收入同比增长 30%,盈利同比下降 90%,造成一季度盈利大幅下降的主要原 因是终端大幅促销带来毛利率同比大幅下降近 7 个百分点,同时销售费用比率还延续了去年下半 年以来的高位水平. 关于中报, 综合考虑天气因素对销售的影响, 加强终端折扣管理带来的毛利率快速恢复以及集中对 09 年以来的运营效率不高的大店进行关停并转带来的一次性费用损失,估计同比仍有很大的下降 幅度(去年中期有 1.25 亿左右的地方政府补贴和所得税返还),我们预计公司二季度略有盈利, 中报同比下降 90%左右.

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2010 年对公司来说是充满挑战的一年, 公司将积极纠正和调整前期 Me&City 品牌发展过程中的一 些偏差, 特别是对一批运行效率不高的超大型店铺进行集中的处理, 同时也将适当控制品牌方面的 新投入和直营大店的扩张步伐.2010 年 Me&City 品牌的目标是盈亏平衡,目前看有较大挑战.从 MB 老品牌的运营看,我们认为公司已经进入了一个相对娴熟的运营阶段,在目前的品牌基础上, 通过品牌形象的维护提升,各季主题系列产品的有效开发,我们预计公司老品牌依然能保持至少 20%以上的增长. 对公司作为一个品牌服装企业的基本素质我们依然持肯定态度,其在产品设计,内部流程管理,品 牌运作,供应链管理,信息系统建设等方面的起点都明显高于同行的企业.目前的关键是观察公司 的纠错能力和自我恢复调整的能力.如果 2010 年能扭转以前的偏差并进行一定的品牌调整使得 Me&City 的发展逐步进入一个良性的轨道,公司后续的发展依然值得期待. 随着下半年销售旺季的来临, 期间费用的比率将明显下降, 而终端折扣的严格管理将使得公司毛利 率恢复到 45%左右的水平,目前我们维持对公司 2010——2012 年的每股收益 0.75 元,1.01 元和 1.30 元的预测,不排除根据三季度情况进行动态调整.对公司维持"增持"评级. 表 1:重点公司盈利预测与投资评级(单位:元)
股票名称 山东如意 报喜鸟 七匹狼 美邦服饰 雅戈尔 鲁泰 A 瑞贝卡 众和股份 富安娜 梦洁家纺 2009H 0.12 0.13 0.33 0.23 0.64 0.26 0.08 0.10 0.33 0.34 2010H(E) 0.13 0.17 0.45 0.02 0.23 0.32 0.12 0.16 0.45 0.52 同比 6% 28% 37% -89% -64% 22% 50% 58% 36% 52% 2010 年 EPS(E) 0.56 0.82 1.00 0.75 0.80 0.70 0.34 0.35 1.14 1.48 2011 年 EPS(E) 0.78 1.09 1.29 1.01 1.03 0.76 0.49 0.47 1.49 1.96 2010 年 PE 25.00 27.93 29.61 26.49 12.78 10.87 24.12 21.00 37.93 34.93 2011 年 PE 17.95 21.01 22.95 19.67 9.92 10.01 16.73 15.64 29.02 26.38 买入 增持 买入 增持 增持 增持 增持 中性 增持 增持 投资评级

资料来源:东方证券研究所(PE 测算饿股价为 7 月 1 日的收盘价)雅戈尔 2010 年和 2011 年业绩未考虑股权投资收益

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去,现在及将来,均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系.

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下. 未评级: 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的 研究状况,未给予投资评级等相关信息. 暂停评级: 根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在 潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投 资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级, 盈利预测及目标 价格等信息不再有效. 行业投资评级的量化标准: 看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下. 未评级: 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的 研究状况,未给予投资评级等相关信息. 暂停评级: 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效.

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