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IPO的成本费用操作实务


IPO 的成本费用操作实务

上市前夕拿捏卖点与成本 从实质上讲, 上市其实就是通过向公众推销自己的企业而实现出售公司部分 股份的行为。比如,拟上市的企业需要对自身进行评价,明确企业的?卖点?, 如业务前景、行业地位、市场占有率、赢利素质等。通常情况下,拟上市的企业 需要具备一定的竞争优势才能吸引投资者的目光, 包括其在市场地位、 营销网络、 推广渠道和产品设计、开发与生产能力等方面的优势。例如,其在一定的市场范 围内销量排名第一、 企业在过往三年销量连续增长达到一定比例、企业的销售门 店数量达到一定的规模、企业的管理层拥有超过一定年限的行业经验等等。 在进行企业是否上市的决策过程中,需要考虑的成本因素主要包括:税务成本、 社保成本、上市筹备费用、高级管理人员报酬、中介费用、上市后的边际经营成 本费用以及风险成本等几个方面。

一、企业上市中的税务成本
企业在改制为股价公司之前即需补缴大量税款,这是拟上市公司普遍存在的问 题。一般情况下,导致企业少缴税款的原因主要包括: 1、企业财务人员信息和业务层面的原因导致少缴税款。比如对某些偶然发生的 应税业务未申报纳税;税务与财务在计税基础的规定上不一致时,常导致未按照 税务规定申报纳税的情况发生。 2、财务管理不规范,收入确认、成本费用列支等不符合税法规定,导致少缴税 款。 这种现象在企业创立初期规模较小时普遍发生,尤其是规模较小时税务机关 对企业实行核定征收、 所得税代征等征税方式的情况下,许多企业对成本费用列 支的要求不严,使得不合规发票入账、白条入账等情况大量存在。一旦这些情况 为税务机关掌握,税务机关有权要求企业补税并予以处罚。 3、关联交易处理不慎往往会形成巨额税务成本。新的所得税法和已出台的特别 纳税调整管理办法对关联交易提出了非常明确的规范性要求。 关联企业之间的交 易行为如存在定价明显偏低现象,税务机关有权就其关联交易行为进行调查,一 旦确认关联交易行为影响到少缴税款的,税务机关可裁定实施特别纳税调整。

二、企业上市中的社保成本
在劳动密集型企业,往往存在劳动用工不规范的问题。比如降低社保基数、少报 用工人数、以综合保险代替城镇社保、少计加班工资、少计节假工资等等。发审 委对于企业劳动用工的规范要求异常严格,因此,拟上市公司一般均会因此付出 更高的社保成本。

三、企业上市筹备费用
企业上市筹备工作是一个系统工程, 不仅需要各个职能部门按照上市公司的规范 性要求提升管理工作水平, 还要求组建一个专业的上市筹备工作团队对整个上市 筹备工作进行组织与协调。因此,上市筹备费用对于企业来讲,也是必须考虑的 成本因素。 上市筹备费用主要包括:上市筹备工作团队以及各部门为加强管理而 新增的人力成本;公司治理、 制度规范、流程再造培训费用;为加强内部控制规范 而新增的管理成本等。

四、高级管理人员报酬
资本市场的财富效应使得企业在上市决策过程中必须考虑高级管理人员的报酬 问题。除了高管的固定薪资之外,还要考虑符合公司发展战略的高管激励政策。 高管固定薪资一般不会因企业上市而带来增量成本, 但高管激励政策往往成为拟 上市公司新增的高额人力资源成本。因为在市场环境下,大多数企业会采用高管 持股计划或期权计划作为对高级管理人员的主要激励手段。 对于中小民营企业, 上市需要考虑的高级管理人员报酬问题有时还表现在高级管 理人员的增加上。 大多数中小民营企业为了满足公司治理的要求,不得不安排更 多的董、监事会成员和高级管理人员。

五、企业上市中的中介费用
企业上市必须是企业与中介机构合作才能实现的工作。在市场准入的保护伞下, 中介服务成为了一种稀缺资源, 使得中介费用成为主要的上市成本之一。企业上 市必需的合作中介包括券商、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、其他

咨询机构、财经公关机构等。中介费用的高低取决于合作双方的协议结果,它的 主要影响因素包括目标融资额、 合作方的规模与品牌、企业基础情况决定的业务 复杂程度、市场行情等。部分中介费用可以延迟至成功募资后再实际支付。

六、企业上市后的边际经营成本费用
企业上市给企业带来品牌效应和信用升级,也同时给企业带来?为名所累?的问 题。比如,人力资源成本会因企业身为上市公司而升高,因为慕名而来的高素质 人才多了,同时求职者对企业薪资待遇的要求也提高了。再比如,采购成本会因 企业身为上市公司而升高, 因为有些供应商会因企业是上市公司而抬高价码。因 此, 一般企业上市后的经营运营成本较上市前高。考虑上市后的边际经营成本费 用,有助于企业的上市决策和发展战略的制定

七、企业上市中的风险成本
企业上市决策面临的最大风险就是上市申报最终不能得到发审委的通过, 这意味 着企业上市工作失败。这一失败会给企业带来许多威胁。严格的信息披露要求, 使得公司的基本经营情况被公开,给了竞争对手一个学习的机会。另外,中介机 构也掌握着大量企业的重要信息,同样面临流失的风险。上市工作的失败,还使 得改制规范过程中付出的税务成本、社保成本、上市筹备费用、中介费用等前期 成本费用支出变成沉没成本,无法在短期内得到弥补。 1、承销费用占比最大 在整个上市过程里,承担最多工作的券商收取的费用是最高的,同时,这也是不 同公司上市成本的最大区别之处。 这其中,承销费用主要按照发行时募集金额的多少,按照一定的比例收取,而保 荐费用则是支付给保荐人的签字费。有人做过调查,在 10 家单独公布了保荐费 用的创业板公司中,这部分的收费差异并不大,一般为 300 万、400 万和 500 万 三个标准,收费最高的国都证券承销红日药业收取了 550 万的保荐费。 区别最大的是承销费用, 这部分费用决定了公司上市的成本大小。而从耗费资金 占比来看,这部分的费用占整个承销发行费用的比例也远远高于会计师事务所、 律师、资产评估等多项费用之和。比如,对神州泰岳超过 1.2 亿的承销费而言,

几百万的其他费用几乎可以忽略。这部分费用则要看企业的谈判能力大小。 某中等券商保荐人表示: ?和央企上市主要靠券商的政府资源不同,创业板企业 一般是民营企业,价格基本上是按市场标准定。不过,如果企业完全符合创业板 上市的标准,又对自身能够上市发行比较有信心,往往会选择更便宜的券商,哪 怕是一些小券商。 而对一些在过会标准边徘徊的企业而言,他们更愿意选择一个 政府关系好的券商,即使多出点钱,能确保企业可以安全过会,通过审批。? 此外,由于证监会规定,创业板企业上市之后还要有 3 年辅导期,已有券商针对 这点开出了每年 100 万的收费标准。而此前,也有消息人士称,由于创业板企业 上市风险较大, 有不少券商一改平时在整个项目结束之后收钱的做法,选择随着 项目的进行阶段分批收费的做法。 2、上市前夕拿捏卖点与成本 从实质上讲, 上市其实就是通过向公众推销自己的企业而实现出售公司部分股份 的行为。比如,拟上市的企业需要对自身进行评价,明确企业的?卖点?,如业 务前景、行业地位、市场占有率、赢利素质等。通常情况下,拟上市的企业需要 具备一定的竞争优势才能吸引投资者的目光,包括其在市场地位、营销网络、推 广渠道和产品设计、开发与生产能力等方面的优势。例如,其在一定的市场范围 内销量排名第一、 企业在过往三年销量连续增长达到一定比例、企业的销售门店 数量达到一定的规模、企业的管理层拥有超过一定年限的行业经验等等。 此外,企业还需要考虑上市的地点、时机与上市成本(包括时间成本)。企业通常 选择内地 A 股或者香港主板作为上市地。对于上市地的选择,企业主要考虑的因 素有发行市盈率、上市审批所需的时间以及监管环境等因素。 就企业的发行市盈率而言, 内地 A 股普遍高于香港主板。但是在内地 A 股的上市 审批所需时间要长于香港主板,监管环境也较香港严格。 选择上市的地点需要平衡多方面的因素,而且要与上市的时机一起考虑。对于上 市时机的选择, 主要取决于宏观经济周期的变化和政府政策周期的改变,另外也 需要考虑企业自身的筹备情况和资金需求情况。 企业上市一般需要一年甚至几年的时间, 其是否成功受很多外在因素限制。 同时, 企业内部的问题也会对其上市造成影响。根据过往的经验,企业在上市过程比较

常见的内部问题包括:法律架构重组、独立经营原则、业务剥离、关联交易、同 业竞争、税务问题、会计问题和公司治理。这些内部问题大体上可以归类为法律 问题和财务问题。 许多拟上市的企业均提前引入相关的法律团队和财务团队,分 别在法律上与财务上对企业进行梳理和规范,确保企业在最佳上市时机到来候, 不会因为自身的原因而阻碍了上市的进程。

八、 注册制下降低 IPO 信息披露成本的建议 招股文件为例

——以郑煤机 IPO

(一)、信息披露成本对市场主体的影响[1] 企业上市的信息披露成本是指发行人在编制招股说明书等信息披露文件过 程中发生的所有耗费以及由此付出的代价。繁冗的披露要求使发行人不仅因整 理、查验、沟通(与中介机构、政府等)、分析、评估、完成、修正整套文件而消 耗大量的时间和精力, 还可能承受内部数据的外溢风险,进而在同行竞争中处于 劣势。另一方面,冗余披露也提升了有效信息的甄别及提取难度,不利于投资者 阅读。 (二)、上市披露要求繁冗的具体表现 境外成熟市场对招股上市文件的披露要求以投资者为导向,通俗易懂,逻辑 清晰。 而境内的招股说明书更多基于审核视角, 篇幅长、 重复多、 合规内容过细、 投资决策信息缺位,披露繁冗且有效性仍待提升。 1、篇幅冗长 境内招股说明书的直观弊端在于篇幅冗长。根据现行披露准则,企业首发上 市需在招股说明书正文中披露 17 章节、128 条内容[2]。 2014 年 A 股共 125 家企

业上市,招股说明书平均篇幅高达 387 页(主板 392 页,中小板 417 页,创业板 354 页)。相对而言,境外成熟市场招股说明书篇幅较少,平均为 200 至 300 页。 以近年在沪、港两地上市的郑州煤矿机械集团股份有限公司(以下简称郑煤 机)为例[3],A 股招股说明书正文共计 363 页,比 H 股招股章程多 21%。多出篇 幅主要来自发行人基本情况(98 页,27%)、财务会计信息与管理层分析(95 页, 26%)、募集资金运用(25 页,7%)、公司治理(9 页,2%)等章节。

注:香港招股章程中与承销相关的部分(类似境内市场的发行公告)未包括。 资料来源: 根据 《郑州煤矿机械集团股份有限公司首次公开发行 A 股股票招 股说明书》(A 股,2010),《郑州煤矿机械集团股份有限公司招股章程》(H 股, 2012)整理。 2、重复性表述频现 A 股招股说明书的重复性问题具体表现为两方面。一是正文的重复(同一章 节内部、不同章节间)。郑煤机招股说明书正文的重复披露项目共涉及 13 项,32 次。其中以发行人基本情况、业务和技术、管理层讨论与分析等章节最为突出, 有关发行人信息、发行人股权结构、行业主要企业市场份额、报告期各种产品的 销售收入、公司关联方、募集资金投资项目等内容前后重复多达 3 次。二是正文 与备查文件的完全复制。郑煤机公司治理、关联交易与同业竞争、财务会计信息 章节的大部分内容与备查文件中的公司章程、 审计报告及财务报表(含附注)完全 重复(46 页,占比 13%)。而其 H 股招股章程全文及附件无整段重复,仅有少量表 格出现相互引证。

注:上表中?重复?指整段内容及文字的完全复制。 资料来源: 根据 《郑州煤矿机械集团股份有限公司首次公开发行 A 股股票招 股说明书》(A 股,2010),《郑州煤矿机械集团股份有限公司招股章程》(H 股, 2012)整理。

3、合规信息披露过细 境内招股说明书的合规性披露过细, 相当部分是与投资决策相关性不大的审 核信息,主要涉及发行人基本情况、业务和技术、募集资金运用等章节。郑煤机 A 股招股说明书的相关表述共计 130 页,占比 36%。同样事由在 H 股招股章程中 仅 24 页,占比 8%。 在发行人基本情况章节, 有关历史沿革的披露过多, 对象上不仅包括发行人, 还涵盖其实际控制人、子公司、参股公司、5%以上股东等,内容上则需完整反映 公司设立至今的历次产权变更过程,并披露企业的工商登记注册信息、资产评估 报告、验资报告等(日期、编号、发证机关、评估/验资额)。此外,工会/职工持 股会持股、教育程度、年龄分布、社保及公积金等也要求完整披露。以郑煤机为 例,上述内容在 A 股招股说明书中达 85 页,占比 23%,在 H 股招股章程中仅 12 页,占比 4%。 在业务和技术章节,有关安全生产、环境保护、质量控制的披露本质上与发 行条件中?发行人最近三年是否存在违法违规行为?的要求趋同。有关固定资产 (房屋建筑物、生产设备)、无形资产(土地使用权、商标、专利、非专利技术、 特许经营权等)的披露细化到取得及办理情况(过程)、房地产证编号、土地使用 证编号、注册号、专利号、国际分类号等。以郑煤机为例,上述内容在 A 股招股 说明书中达 20 页,占比 6%,在 H 股招股章程中仅 10 页,占比 3%。 在募集资金运用章节, 现行披露要求过高。 对投资计划(金额、 审批确认等)、 资金使用方式(扩大现有产品产能、 固定资产投资、 合资经营或合作经营等 7 项)、 项目必要性、可行性、投资测算、效益分析的披露相对固化。大部分企业上市后 会根据市场行情变更募投项目, 实践中更催生了专门编制计划书的项目公司。以 郑煤机为例,上述内容在 A 股招股说明书中达 25 页,占比 7%,在 H 股招股章程 中仅 2 页,占比小于 1%。 4、投资决策信息披露质量较低 虽然境内招股说明书的披露项目较多, 但有效性仍待提升, 尤其对风险因素、 行业发展、 财务会计信息(含管理层分析)等重点信息的披露习惯套用模板,并未 充分揭示公司的投资风险及价值。以郑煤机 A 股招股说明书为例,上述部分重形 式轻内容,篇幅上(119 页,占比 33%,扣除重复财务报表等后实际 82 页,占比 23%)也低于 H 股招股章程(126 页,占比 42%)。

A.风险揭示?格式化? 在风险因素章节,披露内容的?格式化?特征明显。一是主观界定风险因素 类型为 7 大类[4],二是未触及企业的实际风险。如郑煤机 A 股招股说明书从宏 观经济、投资项目、经营模式、内部控制(应收账款等)等 15 个方面对可能存在 的风险进行列举(5 页,占比 1%),将?客户违约的风险?表述为?本公司产品为 按客户要求设计、定制的产品,并不完全具备普遍适用性,如果安排生产后客户 出现违约, 将对已生产的产品销售带来一定难度……不排除一些中小客户出现违 约的可能。因此,本公司面临客户违约带来损失的风险?。虽形式上较完整,但 内容多为普遍适用的模糊表述。 而其 H 股招股章程对风险因素的披露则不仅涵盖业务、行业、境内、发售等 51 小项(32 页,占比 11%),且论据详实。如对上述同样的风险表述为?目前, 我们大部分收益来自有限数目的客户。截至 2009 31 日止年度及截至 2012 年 6 们总收益的 20.9%、8.6%、16.5% 年、 2010 年及 2011 年 12 月 月 30 日止 6 个月, 来自最大客户的收益分别占我 及 11.1%。同期,来自五大客户的收益分别占 及 29.6%。我们无法向阁下保证,我们将

我们总收益的 40.6%、23.3%、35.7%

能保留现有客户或他们将与我们维持现有购货水平……有关变动可能会对我们 的经营业绩及财务状况造成重大不利影响?。 B.行业分析?拼接化? 在业务与技术章节,行业分析呈现?拼接化?痕迹。一是标准单一(侧重传 统制造业企业), 未考虑不同行业个性(新兴产业);二是逻辑主线不清晰,信息碎 片化;三是论据不充分。以郑煤机 A 股招股说明书为例(19 页,占比 5%),首先、 煤机行业(设备提供)并不存在明显的区域性特点, 为符合披露准则而移植煤炭开 采行业的区域性特征至煤机行业显得较生硬。其次、将煤机行业的发展概况按竞 争格局、 行业进入壁垒、 未来趋势、 行业发展的有利因素和不利因素等逐条列举, 层次间缺乏内在逻辑性(如进入壁垒也是行业发展的不利因素等)。最后、郑煤机 对?煤机行业需求旺盛?的表述为?2000 年以来煤炭产量倍增产生的装备更新 需求、 装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求等因素,保证了 未来几年煤机装备的需求仍将保持较高增长。根据中国煤炭机械工业协会的预 测,未来 5-8 年仍将保持年均 20%以上的增长?。该表述侧重现象分析,论据并 未展开。

相较而言,郑煤机 H 股招股章程对行业发展的分析逻辑清晰、论证充分(28 页,占比 9%)。结构上遵循?煤炭大行业——煤炭采掘设备行业——液压支架?, ?国际环境——中国市场——海外市场?两条主线。内容上披露具体,同样对上 述煤机行业的需求分析围绕行业整合、国产化、新建投资、更新换代、机械化率 改善、市场发展等 6 方面展开。如其中?行业整合趋势?表述为?由于中国政府 颁布的‘上大压小’的行业政策,中国采煤行业的整合使拥有大量财务资源的大 规模采煤企业涌现,以及行业需要高端采煤设备,以确保作业更安全及更高效。 预期此行业整合将对煤炭采掘设备行业产品的提升构成重大影响, 亦可为煤炭采 掘设备制造商创造更扩阔的市场机遇?。 C.财务信息?模块化? 在财务会计信息、管理层讨论与分析章节,?模块化?现象突出。虽结构框 架完整, 但内容基本是财务报表及审计报告(含附注)信息的嵌入式填空。以郑煤 机 A 股招股说明书财务分析部分为例(95 页,占比 26%;扣除重复内容后 58 页, 占比 16%),对?营业成本受钢材价格波动的影响?表述为?液压支架产品的营 业成本中钢材原材料占较大比例,本公司是按照订单定制生产,产品的销售价格 往往在签订合同时已经确定, 而营业成本受生产周期内钢材价格的影响,营业成 本面临上游钢价波动导致的不确定性?。其中的?较大比例?,?不确定性?为 主观判断用语,未量化。 而郑煤机 H 股招股章程的财务分析(28 页,占比 9%)能紧密结合企业自身特 点,并注重定量测算。同样对钢材价格的风险表述为?我们须承受原料价格波动 风险,特别是钢铁。截至 2009 年、2010 年及 2011 年 12 月 31 日止年度及截 至 2011 年及 2012 年 6 月 30 日止 6 个月,钢铁成本分别占我们的销售成本 约 45.9%、51.1%、58.1%、57.1%及 59.8%。该等原料的价格波动可能对我们的经 营业绩造成重大影响?。此外,运用?敏感度分析?对上述影响程度进行量化: ?根据于往绩记录期间钢铁价格波幅风险及钢铁价格的假设变动 5%及 15%而厘 定,以反映钢铁价格在所有其他变量维持不变情况下的一般波幅?。 (三)、降低信息披露成本的举措 降低企业上市的信息披露成本并不等同于放低要求, 而是在精简招股说明书 的同时,以?有利于投资者决策为披露导向?,准确定位外部披露信息与内部审 核信息边界,提高披露文件的?齐备性、一致性、可理解性?。

注:改进建议将原招股说明书要求的 17 章(主板、中小板),13 章(创业板) 优化为 9 章。 1、调整优化整体结构 根据相关性重新调整招股说明书结构及顺序,将?概览?并入?本次发行概 览?,?业务发展目标?并入?业务和技术?,?股利分配政策?并入?其他重 要事项?;合并?董事、监事、高级管理人员与核心技术人员?与?公司治理?, 合并?财务会计信息?与?管理层讨论与分析?。原先 17 章节优化为 9 章节: 本次发行概览、风险因素、发行人基本情况、业务和技术、董监高与公司治理、 同业竞争与关联交易、财务会计信息与管理层分析、募集资金运用、其他重要事 项。 2、缩减合规信息披露 缩减招股说明书包括删除、 简化两方面。 一是删除同一章节内部、 不同章节、 以及正文与备查文件之间的重复内容,尤其是公司治理、关联交易与同业竞争、 财务会计信息章节与备查文件的全文复制段落(郑煤机相关内容 46 页,占比 13%)。二是简化发行人基本情况、业务和技术、募集资金运用、其他重要事项章 节有关发行人及关联方历史沿革、安全环境质控、固定资产、无形资产、募投项 目等冗余的信息披露要求。对确需问核的信息可保留工作底稿。 3、提高风险、财务信息披露质量(定量测算等) 提高风险因素、 财务分析等与投资决策密切相关信息的披露质量。一方面去 ?格式化?、?模块化?。风险披露部分不在准则中界定风险因素种类,财务分 析部分减少采用普遍适用的嵌入式表述, 要求企业根据自身情况描述风险及财务 状况。 另一方面建议发行人在上述章节增加定量分析比重,增强披露内容的可比 性,尤其鼓励引入压力测试、敏感度分析等方法对风险、财务等指标进行测算。 4、提升行业分析逻辑性,健全分行业披露 针对行业发展的?拼接化?现象,应理顺逻辑层次,提高披露有效性。一是 将现行准则散乱的 6 条缩减为 2 大类: 行业主管部门及法律政策, 行业发展概况。

二是将原先对经营模式、 技术特点、发展有利和不利因素的披露主体从行业调整 为发行人。三是删除有关行业进入壁垒、行业周期性、区域性、季节性等固化的 披露要点。 此外,根据新兴产业特点构建分行业的招股说明书披露准则。具体做法上, 可借鉴现行证监会对餐饮等生活服务类、保险、证券、房地产领域招股说明书制 定特别规定,以及沪深交易所对房地产、石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、 广播电影电视、药品和生物制品等行业上市公司年报分类披露的作法[5],在保 持信息披露体系稳定的同时, 及时根据市场变化增加新行业、新业务的信息披露 要求,提高披露针对性。待条件成熟后再推广到全行业,与上市公司的行业监管 对接。

注:上述所指定期报告的范围包括年度报告和半年度报告。 [1]本文有删减,如有问题请联系作者本人 LSUN@sse.com.cn [2]现行主板、中小板和创业板招股说明书的披露要求略有不同,创业板为 13 章,101 项内容。 [3]郑州煤矿机械集团股份有限公司于 2010,2012 年分别发行 A 股、H 股并 在沪港上市。 [4]详见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 1 号》第二十八 条。虽提及?包括但不限于下列内容?(7 项),但实践中对风险因素的披露不会 超出上述范围。 [5]香港交易所对某些类别的企业也制定差异化的披露要求。详见《综合主 板上市规则》11.08,?有关矿务公司、海外发行人、中国发行人及投资公司刊 发上市文件的特别规定,分别载于第十八、十九、十九 A 及二十一章。? (来源:上交所资本市场研究所;作者:孙亮)

九、IPO 潜规则最全版本
说起 IPO,大部分人都会联想起坊间传闻的各种?跑会潜规则?,相关保荐 机构和计划上市的公司,明里暗里派出?驻京公关?四处活动。2004 年证监会 副处级官员王小石获刑,正因为他的牵线搭桥,使凤竹纺织?顺利?过会。从当 时的庭审情况看,凤竹纺织为闯关 IPO,通过其承销商东北证券找到王小石,要 求后者帮忙向证监会相关人员疏通关系,以促成公司尽快通过审核,完成上市。 姑且不论那时的凤竹纺织是否真正具备上市的条件, 仅从其主动花钱疏通上市进 程的行为看,不免让人猜想,这是个案还是普遍流行的?潜规则?? IPO 潜规则一:?抹掉?逃税劣迹 不少民营企业为了逃避企业所得税,通常的做法就是隐藏利润,报给税务局 的?毛利润?远远小于实际毛利润。比如,企业的实际盈利可能是 1500 万元, 而报给税务局的账却可能只有 300 万元。 但为了上市,就必须满足一定的盈利条件,比如,中小板上市需要最近三年 连续盈利,并且累计实现净利润达到 3000 万元以上;创业板上市需要满足?最 近两年连续盈利, 最近两年净利润累计不少于 1000 万元, 且持续增长? 或者 ?最 近一年盈利, 且净利润不少于 500 万元, 最近两年营业收入增长率均不低于 30%? 的条件。 很多的企业不上市的时候隐藏利润逃税, 等到准备上市的时候再通过调账体 现利润和补税。以前证监会也认可企业调账后的经营业绩。但是现在,证监会对 大幅度的补税、调账不认可了。凡出现此类情况的,一般都要至少经过一个完整 的会计年度后,才能提交发行申请,使得企业错过了上市的好时机。出来混,总 是要还的,逃税得小便宜却在关键时刻要吃大亏。 IPO 潜规则二:上市大跃进 原本上市是一项长期的资本战略,很多企业却希望在上市前惊险一跃,迅速 吹大业绩。 2008 年初,一家企业启动了上市计划,打算 2009 年上半年向证监会提交发 行上市材料,下半年挂牌上市。为了达到上市业绩条件,同时也为了募集更多的 资金,这家企业不顾企业实力疯狂拿订单,甚至将 2009 年的订单、利润也提前 到了 2008 年。2008 年的业绩的确比上一年增长了 80%,没想到由于金融危机, 新股发行审核自 2008 年 10 月后一直暂停,直到 2009 年 7 月之后才重启,而该 企业由于各种原因,至今仍未?上会?。

该企业业绩过度透支,再加之金融危机雪上加霜,2009 年业绩预估至少下 降一倍,很难符合投资者的期望。这家企业 2010 年上市的希望仍是渺茫。 IPO 潜规则三:套取高额承销费 承销费是按融资额的一定比率收取的,融资额越多,承销费就越高,因此, 有的券商为了套取高额的承销费用,游说企业家,市盈率越高越好,定价越高越 好,融资越多越好。 有一家企业,就是在这种短期行为的指导下,IPO 时将价格定成了天价。结 果,企业上市后,又被游资爆炒了一把,随后是接连大跌,上市当天入市的投资 者悉数被套牢。至今,一年多过去了,股价还没有复原到当初的发行价。这家企 业如果想今后再融资,投资者还敢再买吗? 上市不是一锤子买卖,而应该利用上市所搭建的资本平台,进行资本运作, 包括战略并购和再融资等。因此,资本运作不是一次性融资行为。不能简单地将 IPO 的目标定位于融资金额的最大化。 其实,市盈率并非越高越好,定价并非越高越好,融资并非越多越好。要舍 得给投资者一定的折让,如果能赚 10 分的钱,赚 11 分也可以,但是结果你只拿 了 7 分的钱, 相信你一定财源滚滚— ?李嘉诚经营哲学? 在资本市场上同样适用。 IPO 潜规则四:难防?李鬼?律师 2003 年,中国证监会和司法部取消律师证券从业资格许可,对律师从事证 券业务已没有从业资格的要求。但实际上,由于证券业务的专业性强,很多律师 都承担不了这一业务。 但有一些 ?李鬼? 律师, 垂涎企业上市律师业务这块肥肉, 不懂装懂,欺骗客户。 笔者曾收到过一封电子邮件,发信人是一位刚刚从事律师业务的律师助理。 他说自己的?老板?利用人脉关系刚刚拉了一单企业上市业务,该律师事务所以 前根本没有从事过企业上市业务,大胆的老板硬是把这个业务交给了他,因为他 在该所里学历最高,经济法专业硕士刚刚毕业,他想请教尽职调查方面的问题。 像这样的律师事务所,即使拿到了上市的单子,怎能保证会做好业务呢? 此外,也有不少律师,利用人脉关系拿到企业上市的单子后,?分包?甚至 ?转包?给别的律师事务所,由于实际做业务的人不署名不承担责任,业务质量 难以保障。 IPO 潜规则五:关键时刻敲?竹杠? 由于没有牌照限制,任何律师都可以做,因此,律师之间的竞争十分激烈, 甚至到了惨烈的地步。 比较保荐人、 会计师和律师三家中介机构, 律师收费最低, 因为律师没有?特许权价值?。 一单上市业务,目前律师收费百万以上属于正常水平。但有的律师?低价倾 销?,以便招揽业务。一旦单子到手,他们往往会找出各种借口让企业加钱,尤 其是企业上市的关键时刻,他们?敲竹杠?的本领十分了得。如果企业不加钱,

他们要么服务态度不好, 要么故意拖延,要么派一些没有业务水平的律师或律师 助理去?磨洋工?……客户有苦难言,大部分时候只能忍痛挨宰。 IPO 潜规则六:财务造假 业绩造假是企业上市的第一大忌。 证监会对造假的查处和处罚力度也是最大 的。 国内首家无绳电话生产企业深圳万德莱就是前车之鉴。虽然 2000 年后万德 莱的经营已一落千丈,但董事长还是下定决心冒险上市,2002 年向证监会提交 了上市申请。同时,一封举报信披露了万德莱资信情况恶劣、虚增利润的劣迹, 2002 年 8 月万德莱无奈撤回了上市申请,结束了其策划多年的上市之路。2004 年,万德莱破产倒闭。 此外,成都红光、大庆联谊等等也都成为业绩造假、欺诈上市的典型。成都 红光隐瞒了 1996 年该公司实际亏损 5377 万余元的事实,虚增 1996 年公司净利 润 5428 万余元,虚报利润共计 10805 万余元。大庆联谊 1994 年至 1996 年的三 年会计报表,共虚构利润 16176 万元。如今,这些企业都已经倒下,相关责任人 都受到了严惩。 IPO 潜规则七:上市动机不正 不为股东负责,将上市公司当做提款机—上市之前,许多企业已经暗含?鬼 胎?。 曾经的明星企业春都A历史何等辉煌:自 1986 年生产出我国第一根西式火 腿肠开始,春都就一直跳跃发展,春都火腿肠红遍中国,市场占有率曾高达 70% 以上,资产达 29 个亿。春都集团作为春都A上市的独家发起人,所持有的股份 高达 62.5%。春都A上市仅 3 个月,春都集团就提走募股资金 1.8 亿元左右,以 后又陆续占用数笔资金,累计高达 3.3 亿元,相当于全部募集资金的 80%。春都 集团掏空春都A, 用于其兼并的十几家亏损企业, 以及新增的医药、 饮料、 木材、 制革、酒店、房地产等多个经营项目。据说,春都集团占用春都A的募集资金, 简单到只需要董事长一句话。 如今,春都A这家上市公司已经从证券市场上消失 了。 某企业家仅控制某上市公司 25%的股份,由于控股比率较低,这位企业家通 过一系列关联交易, 隐蔽地将上市公司的 1 个亿资金转移到控股股东那里。2008 年下半年开始的这次金融危机, 导致控股股东亏损严重,如今已经陷入破产的泥 潭。由于上市公司被掏空,上市公司也开始出现了亏损,被戴上了 ST 的帽子。 他们之所以掏空上市公司的巨额资金,大都是抵挡不住多元化的诱惑,以为 巧妙地腾挪, 可以掩人耳目去发展那些所谓利润更高的行业。上市公司的企业家 们应该专注于市值管理,补上资本运作的系统理论和常识。 IPO 潜规则八:?投资者关系?虚设

不少企业不知道投资者关系为何物,例如一家大型国企上市后,上市办公室 的工作人员集体放假了一个月,期间股价一直往下掉,没有人管,没有人问。正 中药业,这家位于山西的制药企业 2000 年 7 月 25 日在香港上市。企业上市后, 实际控制人无视中小股东的利益,在高位集中抛售股票套现。2001 年 8 月间, 减持 2650 万股, 套现 1350 万港元; 2002 年 5~7 月, 又减持 5.2 亿股, 套现 1.5 亿港元,导致股价连连走弱。频频套现引起其他股东不满,他们联手夺走了正中 药业的控股权。2003 年 7 月 25 日,正中药业上市三周年之际,被正式停牌,不 久被取消上市地位。 投资者关系就是通过信息披露与交流,加强与投资者及潜在 投资者之间的沟通,增进投资者对公司的了解和认同,提升公司治理水平,以实 现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益。企业在上市前,只有一个上帝即 消费者;上市后,却有两个上帝,一个是消费者,一个是股东(投资者)。但很 多企业在上市前的投资者关系培训仅仅是走过场, 上市后对投资者关系的经营仅 仅停留在信息披露等浅层次的沟通, 企业管理者并未真正将投资者关系当成自己 的重要责任。 从各家公司的招股说明书看,即使是规模一般的中小企业,上市发行的费用 都高达三五千万元, 这其中究竟几成是真正支付给券商投行的正常保荐费用,又 有几成是不明不白的 ?公关? 费用?这些账外人是算不清的, 但市场有理由质疑, 现行的 IPO 审核制度中, 证监会发行审核部门和发审委委员们存在很多权力寻租 的机会。 ?中小企业 IPO 遭遇潜规则上市前兜底千万账外费用?:一个不完善的市场 经济,就会滋生各种?潜规则?,中国市场就是如此。从女演员上戏到企业上市, 都随时可能被?潜规则?。据业内人士透露,现在大部分中小板和创业板上市公 司的大股东,常常为上市过程中高达一两千万的?不能说?的公关费用兜底。据 一家光电元器件公司的董事长老李称,在经过了两年多的上市筹备之后,终于在 今年上半年登陆深交所中小板。回忆起上市的艰辛历程,老李体会最深的是,当 大家知道你要上市发财的时候,所有人都想来分一杯羹。更为关键的是,这些大 部分都是说不得的费用,只能由公司董事长个人承担。老李说,这些说不得的费 用最为核心的支出就是财经公关费用,仅这一项就支出了 600 多万。据了解,一 般上市公司 IPO 时的财经公关费用从 400 万到 1000 多万不等。除了财经公关的 费用外,为了打通各级政府对拟上市公司的关卡也是一笔很大的支出。 ?现在国 家对中小企业的支持力度很大,但只要是需要政府批准的,都需要各路打点,有 时候申请个普通的资格,都需要打点几十万而且还不一定能办成。 现在最引起企业反感的就是国家和市政府对中小企业的一些补贴, 不找关系 打点一下根本到不了企业, 业内潜规则是四六开,企业获得 1000 万的政府补贴, 有 400 万要返回去给相关的审批人员。 现在玩得更过, 以前是资金下来后再返钱, 现在是不见兔子不撒鹰,如果不先打点 400 万出去,1000 万补贴就进不来?,

老李说,400 万打点的都是敏感人物,不可能在公司走账。此外,还有长达两年 的时间里,市政府、区政府等各级政府相关部门的关怀、行业协会的调研等,送 些礼品是必不可少的,为了保持财务报表的规范,有些也走不了账,虽然单笔金 额不是太大但长期下来费用也不小。在上市之后老李才明白, ?有些企业上市失 败两次了还要冲击上市,他们老板实际上是被上市绑架了啊。? 现在我们来分析一下 IPO 的实际承销费用 大体讲,企业发行上市成本包括三部分:中介机构费用、发行与交易所费用 和推广辅助费用。上述三项费用中,中介机构费用是大头,其余两项费用在整个 上市成本中比例很小。 中介机构费用主要包括会计师费用、律师费用、保荐与承销费用、财务顾问 费用等。如果需要评估资产还需评估费用。在中介机构费用中,会计师费用、律 师费用、券商保荐与承销费用三项是最主要费用。从以往实际情况看,会计师费 用在 80-150 万之间,律师费用在 80-120 万之间,保荐与承销费用在 1000-1500 万之间。根据深交所的对 106 家中小板企业统计,平均上市成本 1676 万元,占 融资额的 6%。 需要说明的是,在发行成本中,约占发行成本 90%以上的证券承销费用是在 发行股票成功后,从募集资金中扣除。 在进行企业是否上市的决策过程中,需要考虑的成本因素主要包括:税务成 本、社保成本、上市筹备费用、高级管理人员报酬、中介费用、上市后的边际经 营成本费用以及风险成本等几个方面。 发行费用的一块大头是承销费用,其收取金额是新股发行募资总额的 5%-10%,甚至有的项目高达 13%,由此发行费用=保荐审计等费用+发行股份数 ×发行价格×承销费用率。

十、香港 IPO 上市的 4 个阶段和成本费用
中国公司到香港上市的条件 对香港交易所而言, 旗下的证券市场有主板和创业板两个交易平台。主板公司指 那些在主板上市的公司; 创业板公司指那些在创业板上市的公司。在创业板上市 的证券代号为一个以「8」字为首的四位数字,有别于在主板上市的证券。 1 香港主板上市的要求 主场的目的:目的众多,包括为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司筹集

资金。 主线业务:并无有关具体规定,但实际上,主线业务的盈利必须符合最低盈利的 要求。 业务纪录及盈利要求:上市前三年合计溢利 5,000 万港元(最近一年须达 2,000 万港元,再之前两年合计)。 业务目标声明: 并无有关规定, 但申请人须列出一项有关未来计划及展望的概括 说明。 最低市值:香港上市时市值须达 1 亿港元。 最低公众持股量:25%(如发行人市场超过 40 亿港元,则最低可降低为 10%)。 管理层、公司拥有权:三年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运。 主要股东的售股限制:受到限制。 信息披露:一年两度的财务报告。 包销安排:公开发售以供认购必须全面包销。 股东人数: 于上市时最少须有 100 名股东,而每 1 百万港元的发行额须由不少于 三名股东持有。 2 香港创业板上市要求 主场的目的:目的众多,包括为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司筹集 资金。 主线业务:必须从事单一业务,但允许有围绕该单一业务的周边业务活动。 业务纪录及盈利要求:不设最低溢利要求。但公司须有 24 个月从事?活跃业务 纪录?(如营业额、总资产或上市时市值超过 5 亿港元,发行人可以申请将?活 跃业务纪录?减至 12 个月)。 业务目标声明: 须申请人的整体业务目标,并解释公司如何计划于上市那一个财 政年度的余下时间及其后两个财政年度内达致该等目标。 最低市值:无具体规定,但实际上在香港上市时不能少于 4,600 万港元。 最低公众持股量:3,000 万港元或已发行股本的 25%(如市值超过 40 亿港元,最 低公众持股量可减至 20%)。

管理层、公司拥有权:在?活跃业务纪录?期间,须在基本相同的管理层及拥有 权下营运。 主要股东的售股限制:受到限制。 信息披露: 一按季披露, 中期报和年报中必须列示实际经营业绩与经营目标的比 较。 包销安排:无硬性包销规定,但如发行人要筹集新资金,新股只可以在招股章程 所列的最低认购额达到时方可上市。

香港上市流程 第一阶段 委任创业板上市保荐人; 委任中介机构,包括会计师、律师、资产评估师、股票过户处; 确定大股东对上市的要求; 落实初步销售计划。 第二阶段 决定上市时间; 审慎调查、查证工作; 评估业务、组织架构; 公司重组上市架构; 复审过去二/三年的会计记录; 保荐人草拟售股章程; 中国律师草拟中国证监会申请(H 股); 预备其他有关文件(H 股); 向中国证监会递交上市申请(H 股)。 第三阶段 递交香港上市文件与联交所审批; 预备推广资料; 邀请包销商; 确定发行价; 包销团分析员简介; 包销团分析员编写公司研究报告; 包销团分析员研究报告定稿。 第四阶段 中国证监会批复(H 股); 交易所批准上市申请; 副包销安排; 需求分析; 路演;

公开招股。 招股后安排数量、定价及上市后销售:股票定价;分配股票给投资者;销售完成 及交收集资金额到位;公司股票开始在二级市场买卖。 组建上市工作办: 上市的执行策略由上市工作办负责,上市工作办成员由公司有 关部门选出人员组成工作小组,加入专业工作团队中,负责相关的上市工作 香港 IPO 费用 在港交所香港上市成本包括支付给保荐人、法律顾问、会计师等中介的费用,总 费用根据首次发行规模的大小会有很大差异,企业应准备将 5%~30%的募集资金 作为发行成本。其中,标准的承销费用为募集资金的 1.5%-4.0%。

香港证券市场与内地市场的区别 香港证券市场与内地市场存在不少分别,当中包括: 香港证券市场较国际化, 有较多机构投资者,海外及本地机构投资者成交额约占 总成交额的 65%(分别为 39%及 26%),海外投资者的成交额更占总成交额逾 40%。 由于各地的投资者对证券估值和市场前景可能会作出不同的判断, 内地投资者在 参与香港证券市场时宜加倍审慎。 在产品种类方面,香港证券市场提供不同类别的产品,包括股本证券、股本认股 权证、衍生权证、期货、期权、牛熊证、交易所买卖基金、单位信托/互惠基金、 房地产投资信托基金及债务证券, 以供不同风险偏好的投资者在不同市况下有所 选择。 在交易安排上两地市场亦有不少差异,例如: 内地市场有涨跌停板制度, 即涨跌波幅如超过某一百分比,有关股份即会停止交 易一段指定时间;香港市场并没有此制度。此外,根据香港法律,除非香港证监 会在咨询香港特别行政区财政司司长后指令, 否则香港的证券及期货交易所不得 停市。 在香港证券市场,股份上涨时,股份报价屏幕上显示的颜色为绿色,下跌时则为 红色;内地则相反。 香港证券市场主要以港元为交易货币;内地股市以人民币为交易货币。 在香港,证券商可替投资者安排卖出当日较早前已购入的证券,俗称「即日鲜」 买卖。 内地则要求证券拨入户口后始可卖出。 投资者宜与证券商商议是否容许 「即 日鲜」买卖。 香港证券市场准许进行受监管的卖空交易。

香港的证券结算所在 T+2 日与证券商交收证券及清算款项。 证券商与其客户之间 的所有清算安排,则属证券商与投资者之间的商业协议。因此,投资者应该在交 易前先向证券商查询有关款项清算安排,例如在购入证券时是否需要实时付款, 或出售证券后何时才能取回款项。

内地企业在香港上市的方式

内地中资企业(包括国有企业及民营企业)若选择在香港上市, 可以以 H 股或红筹 股的模式进行上市,或者是买壳上市。 1 发行 H 股上市 中国注册的企业,可通过资产重组,经所属主管部门、国有资产管理部门(只适 用于国有企业)及中国证监会审批,组建在中国注册的股份有限公司,申请发行 H 股在香港上市。 优点:1.企业对国内公司法和申报制度比较熟悉; 2.中国证监会对 H 股上市,政策上较为支持,所需的时间较短,手续较直 接。 缺点:未来公司股份转让或其他企业行为方面,受国内法规的牵制较多。不过, 随着近年多家 H 股公司上市,香港市场对 H 股的接受能力已大为提高。 2 发行红筹股上市 红筹上市公司指在海外注册成立的控股公司(包括香港、百慕达或开曼群岛),作 为上市个体,申请发行红筹股上市。 优点:1.红筹公司在海外注册,控股股东的股权在上市后 6 个月已可流通; 2.上市后的融资如配股、供股等股票市场运作茧自缚灵活性最高。 3 买壳上市 买壳上市是指向一家拟上市公司收购上市公司的控股权,然后将资产注入,达到 ?反向收购、借壳上市?的目的。 香港联交所及证监会都会对买壳上市有几个主要限制: 全面收购: 收购者如购入上市公司超过 30%的股份, 须向其余股东提出全面收购。 重新上市申请:买壳后的资产收购行为,有可能被联交所视作新上市申请。

公司持股量:香港上市公司须维护足够的公众持股量,否则可能被停牌。买壳上 市初期未必能达至集资的目的, 但可利用收购后的上市公司进行配股、 供股集资; 根据《红筹指引》规定,凡是中资控股公司在海外买壳,都受严格限制。 买壳上市在已有收购对象的情况下,筹备时间较短,工作较精简。然而,需 更多时间及规划去回避各监管的条例。买壳上市手续有时比申请新上市更加繁 琐。同时,很多国内及香港的审批手续并不一定可以省却。

十一、美国 IPO 费用
依据美国资本市场相关规定, 在美国公开发行融资所需要支付的主要费用包 括承销费、律师费、审计费、印刷及其他费用等。 1、承销费 承销费是支付给证券承销商的费用,它是公开发行融资的主要费用开支。承 销费用主要根据股票发行的规模及被认购的前景、是否全额包销、发行过程的复 杂程度、 企业后续融资需求等来确定。 从中国企业在美国公开发行融资的历史看, 中国企业在美国公开发行融资的承销费用率平均值为 5.28%,中位值为 5.89%。 承销费用最高的融资交易为 2009 年 9 月 24 日盛大游戏(NasdaqGS: GAME)首次 公开发行融资,其融资金额为 10.44 亿美元,承销费用总额为 6523.44 万美元。 2、律师费 律师费用在整个公开发行融资费用中居第二位, 在美国公开发行融资所涉及 的法律问题主要包括公司发展历程、公司股权结构、相关法律文件等。中国企业 在美国公开发行融资的律师费用率平均值为 0.62%,中位值为 0.35%。律师费用 最高的融资交易为 2005 年 11 月 14 日中星微电子(Nasdaq GM: VIMC)首次公开 发行融资,其融资金额为 8697 万美元,律师费高达 1880 万美元。 3、审计费 审计费主要包括建立一个符合上市公司规定的会计制度, 及对公司财务数据 进行审计所需要的费用。 中国企业在美国公开发行融资的审计师费用率平均值为 0.33%,中位值为 0.11%。审计费用最高的融资交易为 2010 年 8 月 4 日安博教育 (NYSE:AMBO)首次公开发行融资,其融资金额为 1.07 亿美元,审计费为 280 万美元。 选择具有影响力的会计事务所是公司获得投资者和市场认可的重要因素。 由 于中美会计制度差异, 中国企业赴美公开发行融资大多选择全球四大会计事务所 进行审计。所搜集的披露会计事务所信息的 173 次公开发行融资交易中,德勤、 普华永道、 毕马威和安永共提供了 100 次审计服务,所涉及的交易金额占融资总 额的 89.4%。 4、印刷费 印刷费也是赴美公开发行融资过程中必不可少的一项开支, 印刷商不仅负责 印刷、分发、管理等,通常还会协助上市公司完成当前文件的归档工作。中国赴 美公开发行融资的印刷费从几万到几十万美元不等, 平均印刷费占上市融资总金 额的 0.11%。

5、其他费用 除以上常规费用外, 在美公开发行融资企业还需支付市场推广支出、交易所 注册费以及一些预算外的额外支出等, 中国企业赴美公开发行融资历史成本数据 显示,这笔费用平均占融资总额的 0.46%。 总体来看, 由于美国资本市场严格的法律监管和良好的融资环境,中国企业 赴美公开发行融资成本相对较为容易控制,除去承销费、律师费、审计费等直接 成本外,企业公开发行融资的隐形成本较低。另外,由于美国证券市场采用的是 ?备案制? , 相比中国证券发行的审批制, 企业公开发行融资的时间成本也较低。 此外,企业还需要考虑上市的地点、时机与上市成本(包括时间成本)。企业 通常选择内地 A 股或者香港主板作为上市地。对于上市地的选择,企业主要考虑 的因素有发行市盈率、上市审批所需的时间以及监管环境等因素。 就企业的发行市盈率而言, 内地 A 股普遍高于香港主板。但是在内地 A 股的 上市审批所需时间要长于香港主板,监管环境也较香港严格。 选择上市的地点需要平衡多方面的因素,而且要与上市的时机一起考虑。对 于上市时机的选择, 主要取决于宏观经济周期的变化和政府政策周期的改变,另 外也需要考虑企业自身的筹备情况和资金需求情况。 企业上市一般需要一年甚至几年的时间,其是否成功受很多外在因素限制。 同时,企业内部的问题也会对其上市造成影响。根据过往的经验,企业在上市过 程比较常见的内部问题包括:法律架构重组、独立经营原则、业务剥离、关联交 易、同业竞争、税务问题、会计问题和公司治理。这些内部问题大体上可以归类 为法律问题和财务问题。 许多拟上市的企业均提前引入相关的法律团队和财务团 队, 分别在法律上与财务上对企业进行梳理和规范,确保企业在最佳上市时机到 来候,不会因为自身的原因而阻碍了上市的进程。


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